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[메리츠증권 자동차 김준성]
안녕하세요 메리츠증권 김준성입니다. 자동차 업데이트 드리겠습니다.
▶️ Indepth Report: 밸류업 퍼즐 맞추기
▶️ 작은 퍼즐 맞추기, 이미 발표된 주주가치 제고 방안의 주가 반영은 완료
- 현대차/기아 주가, 1월 25일 기말 배당 규모와 자사주 매입/소각 규모를 확정한 이후 7 거래일 동안 각각 +23%, +36% 상승. 역사에 없던 단기 주가 급등은 정부의 주주가치 제고 정책 도입 예고와 이에 발맞춘 양 사의 대응이 Intrinsic PBR (=ROE – g / COE – g) 평가에 변화를 야기하며 촉발
- 2022년 이후 현대차/기아의 PBR은 분명 과거의 흐름과 비교해 할인되어 있었던 것이 사실. 이는 1) 금리 상승 지속 (COE 상승), 2) 반도체 공급 부족 기간과 그 이후에 창출된 Return (지배주주 순이익)의 지속 가능성 우려 (ROE 하락), 3) 엔화 가치 하락에 따른 판매 경쟁력 약화 우려 (ROE 하락), 4) BEV/SDV 등 새로운 경쟁 환경 부상 (ROE 하락) 때문
- 현재 양 사의 PBR은 이 같은 할인을 상당 부분 해소. 현대차 PBR은 2024년 예상 ROE와 유사한 성과를 기록했던 2015년, 2016년, 2022년 수준의 약 80%까지 상승했고, 기아 PBR은 2024년 예상 ROE와 유사한 성과를 실현했던 2014년, 2015년, 2021년 수준까지 올라섰음
- 냉정한 판단이 필요. 주주가치 제고를 위한 액션은 분명 ROE 상향 조정 근거. 그러나 이것이 할인의 원인이 됐던 영업지표의 방향까지 바꾸지는 않음. 산업 전반은 물론이며 현대차/기아 각 사의 재고/인센티브는 여전히 상승세. 2023년 12월 (2024년 1월 수치는 아직 집계 미완성) 양 사의 글로벌 점유율은 2017년 이후 최저치를 기록. 속도 조절에 대한 우려가 존재하나 여전히 침투율 확대를 이어가고 있는 BEV 시장에서의 부진이 원인. 4월 이후 엔화 강세 전환에 대한 기대감과 기대 이상의 원/달러 환율 약세 유지는 영업 실적의 긍정적 근거로 작용할 수 있음. 그러나 영업지표 방향성 전환이 확인되지 않은 지금 PBR 할인의 완전 해소는 부담. 현재 양 사의 주가는 발표된 배당과 자사주 매입/소각에 따른 정량적 ROE 개선을 충분히 반영 중
▶️ 큰 퍼즐 맞추기, 새로운 가능성 – 모두가 환영하는 지배구조 개편
- 이제 관건은 2월 정부의 밸류업 프로그램 확정 이후 양 사가 발표할 새로운 주주가치 제고 방안의 내용. 시장은 더 큰 과실의 공유를 통한 추가적인 기업가치 개선 가능 여부를 주시. 현대차/기아는 고민하고 있을 것.
- 새로운 자사주 매입/소각 가능성이 존재하는 현대차에 더 큰 관심이 필요. 그 규모에 있어 다양한 기대가 가능. 이 중 하나의 기대는 대규모 자사주 매입/소각과 동행한 6년만의 그룹 지배구조 개편 재개. 자본시장에 대한 정부의 중점 추진 과제에는 1) 기업들의 자본효율성을 유도하는 배당 및 자사주 매입/소각 확대와 2) 대주주에게 과도한 세부담을 안겨왔던 기존의 높은 상속세 개정안 등이 포함. 두 가지 모두 지배구조 개편 및 승계 방법론을 고민함에 있어 중요한 변수가 될 수 있음
- 공격적인 주주가치 제고 방안은 발행 주식수 축소와 ROE 상승으로 대규모 주가 부양을 실현할 수 있음. 만약 이에 기반해 지배구조 개편과 승계 구도 확립을 마무리 지을 수 있다면, 이는 일반 주주와 정부 등 모든 주체의 환영을 받으며 대주주의 오랜 숙제를 해결할 수 있는 방향이 될 것
- 현대차의 2024년 ROE 9.5% 추정. 과거 현대차는 10% 이상 ROE 실현 시점에서 1.0배 이상의 PBR에 거래 (2009-2014년). 비즈니스 모델은 다르지만 얼마 전 Meta는 현금 보유액이 $65.4bn인 상황에서 2023년 연간 순이익 $39.1bn을 넘어서는 $50.0bn 규모 자사주 매입을 발표. 현대차의 기말 현금 보유액은 19.2조원. 중장기 주주가치 제고 방안으로 약 5-6조원 규모 이상의 자사주 매입/소각이 발표된다면, 10% 이상으로 ROE 상승이 가능. 영업지표 방향에 대한 우려를 반영해 할인을 적용하더라도 1.0배 이상의 PBR 부여에 대한 논리가 설 수 있음
- 만약 현대차에 대한 PBR 1.0배 부여가 정당화될 수 있다면, 현대차 시가총액 (우선주 합산)은 약 100조원. 현재 시가총액 대비 +76% 높은 수준. 해당 시점에서 현대모비스가 현대차 주주 배정 현물출자 유상증자를 단행한다면, 지배구조 개편은 팔부능선을 넘는 것. 전술하였듯 이는 모두 하나의 가능성일 뿐. 하지만 그 가능성을 열어 두기에 충분한 개연성이 있음. 현대차는 늦어도 5월 또는 6월 진행될 2024년 CEO Investor Day 전에 새로운 주주가치 제고 방안을 제시할 것으로 기대. 지켜볼 가치가 충분
업무에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다.
보고서 링크 (요약): https://han.gl/CB7c4
* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
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- 2022년 이후 현대차/기아의 PBR은 분명 과거의 흐름과 비교해 할인되어 있었던 것이 사실. 이는 1) 금리 상승 지속 (COE 상승), 2) 반도체 공급 부족 기간과 그 이후에 창출된 Return (지배주주 순이익)의 지속 가능성 우려 (ROE 하락), 3) 엔화 가치 하락에 따른 판매 경쟁력 약화 우려 (ROE 하락), 4) BEV/SDV 등 새로운 경쟁 환경 부상 (ROE 하락) 때문
- 현재 양 사의 PBR은 이 같은 할인을 상당 부분 해소. 현대차 PBR은 2024년 예상 ROE와 유사한 성과를 기록했던 2015년, 2016년, 2022년 수준의 약 80%까지 상승했고, 기아 PBR은 2024년 예상 ROE와 유사한 성과를 실현했던 2014년, 2015년, 2021년 수준까지 올라섰음
- 냉정한 판단이 필요. 주주가치 제고를 위한 액션은 분명 ROE 상향 조정 근거. 그러나 이것이 할인의 원인이 됐던 영업지표의 방향까지 바꾸지는 않음. 산업 전반은 물론이며 현대차/기아 각 사의 재고/인센티브는 여전히 상승세. 2023년 12월 (2024년 1월 수치는 아직 집계 미완성) 양 사의 글로벌 점유율은 2017년 이후 최저치를 기록. 속도 조절에 대한 우려가 존재하나 여전히 침투율 확대를 이어가고 있는 BEV 시장에서의 부진이 원인. 4월 이후 엔화 강세 전환에 대한 기대감과 기대 이상의 원/달러 환율 약세 유지는 영업 실적의 긍정적 근거로 작용할 수 있음. 그러나 영업지표 방향성 전환이 확인되지 않은 지금 PBR 할인의 완전 해소는 부담. 현재 양 사의 주가는 발표된 배당과 자사주 매입/소각에 따른 정량적 ROE 개선을 충분히 반영 중
▶️ 큰 퍼즐 맞추기, 새로운 가능성 – 모두가 환영하는 지배구조 개편
- 이제 관건은 2월 정부의 밸류업 프로그램 확정 이후 양 사가 발표할 새로운 주주가치 제고 방안의 내용. 시장은 더 큰 과실의 공유를 통한 추가적인 기업가치 개선 가능 여부를 주시. 현대차/기아는 고민하고 있을 것.
- 새로운 자사주 매입/소각 가능성이 존재하는 현대차에 더 큰 관심이 필요. 그 규모에 있어 다양한 기대가 가능. 이 중 하나의 기대는 대규모 자사주 매입/소각과 동행한 6년만의 그룹 지배구조 개편 재개. 자본시장에 대한 정부의 중점 추진 과제에는 1) 기업들의 자본효율성을 유도하는 배당 및 자사주 매입/소각 확대와 2) 대주주에게 과도한 세부담을 안겨왔던 기존의 높은 상속세 개정안 등이 포함. 두 가지 모두 지배구조 개편 및 승계 방법론을 고민함에 있어 중요한 변수가 될 수 있음
- 공격적인 주주가치 제고 방안은 발행 주식수 축소와 ROE 상승으로 대규모 주가 부양을 실현할 수 있음. 만약 이에 기반해 지배구조 개편과 승계 구도 확립을 마무리 지을 수 있다면, 이는 일반 주주와 정부 등 모든 주체의 환영을 받으며 대주주의 오랜 숙제를 해결할 수 있는 방향이 될 것
- 현대차의 2024년 ROE 9.5% 추정. 과거 현대차는 10% 이상 ROE 실현 시점에서 1.0배 이상의 PBR에 거래 (2009-2014년). 비즈니스 모델은 다르지만 얼마 전 Meta는 현금 보유액이 $65.4bn인 상황에서 2023년 연간 순이익 $39.1bn을 넘어서는 $50.0bn 규모 자사주 매입을 발표. 현대차의 기말 현금 보유액은 19.2조원. 중장기 주주가치 제고 방안으로 약 5-6조원 규모 이상의 자사주 매입/소각이 발표된다면, 10% 이상으로 ROE 상승이 가능. 영업지표 방향에 대한 우려를 반영해 할인을 적용하더라도 1.0배 이상의 PBR 부여에 대한 논리가 설 수 있음
- 만약 현대차에 대한 PBR 1.0배 부여가 정당화될 수 있다면, 현대차 시가총액 (우선주 합산)은 약 100조원. 현재 시가총액 대비 +76% 높은 수준. 해당 시점에서 현대모비스가 현대차 주주 배정 현물출자 유상증자를 단행한다면, 지배구조 개편은 팔부능선을 넘는 것. 전술하였듯 이는 모두 하나의 가능성일 뿐. 하지만 그 가능성을 열어 두기에 충분한 개연성이 있음. 현대차는 늦어도 5월 또는 6월 진행될 2024년 CEO Investor Day 전에 새로운 주주가치 제고 방안을 제시할 것으로 기대. 지켜볼 가치가 충분
업무에 도움이 되시길 바랍니다. 감사합니다.
보고서 링크 (요약): https://han.gl/CB7c4
* 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
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