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[하나증권 채권 김상훈] 연초 효과는 첫 인하 시점이 좌우한다

*채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview
*자료: https://bit.ly/3RCsP5A
▶ 상반기 2차례 인하가 없다면 현 레벨은 부담

- ‘99년 이후 국내 통화정책은 이번 인상기를 포함해 6차례 인상기와 5차례 인하기를 겪음. 약속의 11월 이후 연말 랠리는 예상보다 큰 폭으로 진행됐으며 연초 효과에 대한 시장의 기대는 여전히 큰 편. 내년 초 이후 금리와 커브 흐름을 당해 11월~이듬해 2월 기준 ① 전체 시기와 ② 유사 국면으로 나누어 정리

① 전체 평균
- (11~2월) 모두 금리가 하락한 만기는 10년물. 3, 5년물도 (12~2월) 강세
- 만기별 최대 금리 낙폭은 (12월) 10년물 → (1월) 5년물 → (2월) 3년물
- 3/10년과 5/10년 커브는 (12월) 플랫 → (1월) 스팁. 기준금리/3년 커브는 (12~2월) 꾸준히 플랫

단, 11월에 전 구간 금리가 하락했던 시기는 11차례로 44%. 올해 제외 10개 연도 평균 패턴을 살펴보면
- 3, 5년물 (12~1월) 강세 → (2월) 약세. 10년물 (12~2월) 약보합
- 만기별 최대 금리 낙폭은 (12~2월) 모두 3년물
- 3/10년과 5/10년 커브는 (1월) 스팁. 특히 3/5년 커브도 (1~2월) 스팁

유사 국면은 11월~이듬해 2월이 최종금리 유지기나 인하기로의 전환이었던 4차례 (‘00~’01년 / ‘02~’03년 / ‘11~’12년 / ‘18~’19년)를 의미

② 유사 국면 평균
- 3, 5, 10년물 모두 11~2월 금리 하락하며 연말 랠리~연초 효과 뒷받침
- 만기별 최대 금리 낙폭은 (11~1월) 5년물 → (2월) 3년물. 최대 누적 낙폭은 (11~2월) 3년물
- 3/10년과 5/10년 커브는 (1월) 스팁. 기준금리/3년 커브는 (11~2월) 꾸준히 플랫

단, 4차례 유사 국면의 첫 인하 시점이 상이한 모습 (앞의 2차례 상반기, 뒤 2차례 하반기). 상/하반기 인하로 나눠서 패턴을 살펴보면
- 상반기 인하: (11~2월) 누적 3년물 > 5년물 > 10년물
- 하반기 인하: (11~2월) 누적 10년물 > 5년물 > 3년물

올해 11~12월 흐름은 하반기 인하 패턴에 부합하지만 단기금리경로는 1개월 후부터 이미 3.50% 하회 중이며 연말까지 1.5회 인하 반영 중. 따라서 유사한 패턴이었던 ‘02~03년 낙폭 적용 시 단기 적정 하단은 3년물 3.35%이라 판단 (경착륙 발생시 상반기 인하 전체 낙폭을 감안한 2.61%)

(컴플라이언스 승인을 득함)

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