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아주 큰 암모니아가, 바다로 온다

다올투자증권 최광식
• 2024년 조선 비중확대
• 선호주: 삼성중공업, HD현대중공업

☞ http://bit.ly/2024SBOverweight


▶️ 실적 Turnaround: 흑자~고마진 물량 스틸커팅 확대
• 2H21 수주물량 버리고, 2023년 "고가물량", 2024년 "대박 고가물량"으로 정의
- 후판 오른 이후에 2H21 신조선가 올랐지만, 인건비/외주단가 인상 영향 감안
             2023 → 2024 → 2025
고가물량  33% → 86%  → 98%로 눌어
2023년에 시작된 턴어라운드가 2024년에 더 강해질 것이라는 예상치 제시. 미들싱글

• 대박 고가물량만의 경우
2023 → 2024 → 2025 → 2026
  0% →  14% → 58%  → 93%로 늘어
하이싱글~두자릿수 OPM으로 턴어라운드는 2025~2026년까지 계속될 것

• 목포는 한국조선의 미래: 이미 고가물량 50%에서 5.6% OPM을 내고 있는 현대삼호처럼
모든 조선사들이 2024년에 미들싱글 안착할 것

• LNG선 건조량/비중 증가: 삼성중공업은 2024년부터 가장 큰 3도크에서 LNG선 20척을 병렬/반복건조 예정. 경쟁사들도 비슷한 상황


▶️ 2024 신조시장 전망: 시장 발주 증가, 한국 수주 소폭 증가
   LNG, 컨테이너선 감소 vs. 탱커 회복, 가스선 부상
                            2021 → 2022 → 2023 → 2024
• 발주(백만DWT)        141 → 103 → 103 → 139백만DWT 증가
• 4대 선종 발주(십억$)  75 →  87 → 74  → 87십억$로 증가
• 한국 조선5사 수주(십억$) 46 → 44 → 42(현재까지 30) → 43십억$로 증가

• 컨테이너선은 120만-TEU로 어느 정도의 교체발주 계속: 한국 수주 50 → 39척
• LNG 한국 수주 80척  → 61척: 시장 여전히 좋지만, 백로그길이 4.5년에서 더 늘리지 않을 것으로 가정
• 중대형 탱커 21척(현재 9척)  → 39척으로, 두배 회복
  - 중국의 2026년 탱커 슬롯이 완판 → 한국으로의 발주 증가 10월부터 시작!
  - 56백만DWT 탱커 발주에서 한구그이 중대형 탱커 M/S를 30%대로 보수적으로 둠
• 가스선 24척 → 39척 크게 증가: VLAC(베리 라지 암모니아 캐리어)의 등장! 다음 단락


▶️ VLAC, 큰 놈이 온다
• 올해 느닷 HD현대중공업과 한화오션은 VLAC 8척을 수주하고, 현대삼호중공업은 10척의 LOI를 체결. 중국 포함 24척(27억달러)의 VLAC가 발주
• 지구는 수소 사회로 전환하며, 발전, 선박연료 등을 위한 수소 이동을 준비
• 암모니아는 현재로서 가장 싸게, 대규모로, (독성을 제어할 경우, 액체상태에서) 안전하게 운송할 수 있는 수단
• 또한 블루 암모니아의 경우 기존 자원국 → 소비국(동북아 등)으로의 대륙간 이동이 불가피
• 당사는 일단 2035년까지 150~200척의 VLAC 발주 수요를 전망.
• 이 예상치는 그린 암모니아 확대에 따라 더 상향될 수도 있으며, 2030-2050에 수소 사회로의 전환에 따라 더 큰 규모의 암모니아 운반선 선대가 필요할 것으로 기대하며, 업데이트해가겠음

▶️ 백로그 너머 PCER Valuation
• 수주영업이익: 2024년에 계약할 수주에서 기대되는 영업이익
• 수주기대마진: 백로그너머(2025~2026)의 OPM 미들싱글~하이싱글 또는 두자릿수
• 수주기대이익 x 타겟 PCER 7~10배를 적용해 적정주가 산출
- HD현대중공업 17.5만원(하향), BUY | 타겟 PCER 9배, 백로그너머(2025~2026) 적정PER 15배
- 삼성중공업 12,000원(상향), BUY | 타겟 PCER 7배, 백로그너머(2025~2026) 적정PER 12배
- 한화오션 27,000원(하향), BUY | 타겟 PCER 9배, 백로그너머(2025~2026) 적정PER 15배
- 현대미포조선 110,000원(하향), BUY | 타겟 PCER 10배, 백로그너머(2025~2026) 적정PER 12배

▶️ 신조선가 전망
• 전체 발주 > 인도 = 139> 75백만DWT
• 한국 수주 > 인도 = 43십억달러(56조원) > 매출 40조원
• Builder's Market 계속
• 백로그길이 3.5년의 한국조선이 신조선가를 내려부를 이유 없음. 안오르거나, 오르거나 일 뿐

▶️ 기업분석
????HD현대중공업: 2024년에 가장 유력한 탱커, 가스선의 대장
강① 탱커의 왕. 가장 많은 중대형 탱커 건조 이력 보유(Fleet M/S 12%).
강② VLGC 대장이 VLAC 대장도 된다
- 향후 10년간 150~200척이 발주될 VLAC 시장 독과점 기대.
- VLGC M/S 무려 38%
약ⓐ 실적 턴어라운드는 2H24라는 약점

⚓️삼성중공업: 드릴십처럼 FLNG 사이클로 진입
강① 올해 2기에 이어 2024년에도 북미 대륙에서 최소 2기의 FLNG 수주 예정
- 또한 올해 수주한 말련 ZLNG부터 북미 대륙까지 FLNG는 삼성의 표준 디자인을 적용한 LNG-FLSO(액화만)로, 상선처럼 안전하게 동일 선형 반복건조를 하게될 것
강② 2024년부터 가장 큰 3도크에서 20척으로 늘린 LNG선 캐파를 병렬/반복건조하며, 생산성 극대화

????현대미포조선: 공정차질의 실적 부진, 그러나 LCO2와 MAC라는 미래도 등장
강① 2023년에 첫 수주한 LCO2 시장 개화기. 향후 10년 동안 50척의 LCO2의 절반 수주 기대
강② 이번 자료의 꼭지인 암모니아 운반선도 VLAC에서 MAC(중형)으로 내려올 개연성. MGC(중형 LPG선) 시장 M/S는 무려 64%
약ⓐ 의미있는 실적은 공정차질 종료 이후 안정화되고 2H24에나 기대 가능

????한화오션: 유증, Valuation 부담 vs. 단납기 매력, 초격차방산
강① 대형 경쟁사 대비 2025~2026년 상선 슬롯 많이 비어있어서, 재개되는 탱커, 떠오르는 가스선 수주 경쟁력 돋보임
강② 초격차 방산을 위한 투자 개시
약ⓐ 유상증자와 주가 아웃퍼폼으로 상대적인 Valuation 부담
약ⓑ 해외 디펜스 수주는 시장 기대보다 느릴 수 있음

????HD한국조선해양: 가장 좋은 현대삼호중공업을 사는 유일한 방법
- 현대삼호중공업의 기업가치를 8.7조원으로 평가: 2025~2026년 EPS에 적정 PER 10배 부여
- HD현대중공업, 현대미포조선 등에 NAV 할인 60% 적용하고 기업가치 11.6조원, 적정주가 16만원으로 제시
강① 가장 실적 턴어라운드가 빠른 현대삼호중공업을 사는 유일한 방법
약ⓐ 중간지주사, 편의점 1+1처럼, 3개 조선사를 동시에 사게되는 점

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